明朝萬(wàn)達(dá)是一家以做數(shù)據(jù)安全起家的網(wǎng)絡(luò)安全公司，創(chuàng)始人王志海是曾就學(xué)于清華、中科院，是一位密碼學(xué)大牛，早在2003年就創(chuàng)辦了“OpenSSL專業(yè)論壇”，這個(gè)曾經(jīng)國(guó)內(nèi)最大的密碼學(xué)論壇。
明朝萬(wàn)達(dá)的技術(shù)骨子里具有明顯的密碼學(xué)特色，并在此基礎(chǔ)上形成了面向金融行業(yè)可大規(guī)模部署的數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)加解密技術(shù)。
甩掉小客戶，榜上大客戶，小步快跑奔向新三板
數(shù)據(jù)防泄漏產(chǎn)品主要用于軍工、政府、央企等大型企業(yè)，以及對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)要求較高的研究所、設(shè)計(jì)等企業(yè)，因此需要有過(guò)硬的商務(wù)背景和關(guān)系，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)打開市場(chǎng)存在一定難度。
數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)的分水嶺在2011年。 在這之前，明朝萬(wàn)達(dá)是一家專注于中小客戶群的研發(fā)制造型企業(yè)，客戶群多在數(shù)千人量級(jí)，如奇瑞汽車、中聯(lián)重科、海關(guān)總署等，多時(shí)將近1000余家。
由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品客單價(jià)低，明朝萬(wàn)達(dá)在這個(gè)時(shí)期的年?duì)I業(yè)收入僅在2000萬(wàn)元左右。
2011年起，明朝萬(wàn)達(dá)逐漸退出了制造領(lǐng)域，向金融、政府和電信領(lǐng)域等大客戶市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，發(fā)力點(diǎn)在銀行、公安系統(tǒng)兩個(gè)方向，客戶群規(guī)模由數(shù)千數(shù)量級(jí)，增長(zhǎng)到數(shù)萬(wàn)數(shù)量級(jí)。
2012年，明朝萬(wàn)達(dá)數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品與光大銀行開始合作，目前已進(jìn)入包括國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)銀聯(lián)等40多家銀行。2015年，在警務(wù)系統(tǒng)的裝機(jī)量也大幅增長(zhǎng)，2016年還成為了警用移動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新聯(lián)盟理事長(zhǎng)單位。通過(guò)轉(zhuǎn)型，明朝萬(wàn)達(dá)的實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。
快速增長(zhǎng)同時(shí)，明朝萬(wàn)達(dá)也加快了融資步伐。2013年，明朝萬(wàn)達(dá)拿到了中興合創(chuàng)等2500萬(wàn)元融資。短暫沉寂之后，明朝萬(wàn)達(dá)在2016年完成了三件大事，首先六月份C輪融資拿下達(dá)晨創(chuàng)投等6000萬(wàn)融資，而后八月份公司完成股份制改造，最后在2016年末，正式在新三板掛牌。
掛牌三板后，明朝萬(wàn)達(dá)的步子越邁越大，一方面，完成了兩次定增，分別融資7900萬(wàn)、1500萬(wàn)；另一方面，通過(guò)收購(gòu)加快產(chǎn)品整合，收購(gòu)或者設(shè)立了兩家子公司，參股一家公司，在公安系統(tǒng)、云安全和大數(shù)據(jù)領(lǐng)域進(jìn)一步進(jìn)行布局。
軟件為主，硬件為輔，轉(zhuǎn)型安全大數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域可以概括為三塊，數(shù)據(jù)加密、數(shù)據(jù)安全隔離和數(shù)據(jù)防泄漏。明朝萬(wàn)達(dá)是中國(guó)市場(chǎng)少數(shù)幾個(gè)具有大規(guī)模透明加解密技術(shù)的公司，其產(chǎn)品已在單個(gè)項(xiàng)目上百萬(wàn)個(gè)裝機(jī)點(diǎn)上得到驗(yàn)證。這個(gè)技術(shù)門檻，讓中小廠商望而卻步。
明朝萬(wàn)達(dá)主要產(chǎn)品為安全軟件系統(tǒng)，占到較大比例，當(dāng)然也做如網(wǎng)關(guān)、安全U盤、安全手機(jī)等硬件產(chǎn)品，以及訂制開發(fā)、技術(shù)服務(wù)。
2015年，明朝萬(wàn)達(dá)承接了警務(wù)移動(dòng)安全項(xiàng)目，該項(xiàng)目涉及眾多移動(dòng)終端的配置，使硬件所占份額大幅上升。因此，2015年硬件類收入高達(dá)42%，遠(yuǎn)超2014年的16%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：明朝萬(wàn)達(dá)年報(bào)、股轉(zhuǎn)書
由于明朝萬(wàn)達(dá)不是一個(gè)專業(yè)硬件公司，硬件產(chǎn)品毛利潤(rùn)較低，這大幅影響了利潤(rùn)水平。而2016年及接下來(lái)兩三年，明朝萬(wàn)達(dá)的業(yè)務(wù)仍涉及公安系統(tǒng)，其硬件所占收入比例將保持在一個(gè)較高的水平。
作為傳統(tǒng)的安全軟件公司，明朝萬(wàn)達(dá)主要收入包括系統(tǒng)部署、系統(tǒng)訂制、增加功能模塊和擴(kuò)展到其他系統(tǒng)。這都是比較成熟的收費(fèi)模式，可以實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)，但每一個(gè)過(guò)程都需要大量的人員去部署和維護(hù)，員工數(shù)量和人均效能都將成為發(fā)展壁壘。
顯然，軟件部署、硬件都不能給公司帶來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)，明朝萬(wàn)達(dá)瞄準(zhǔn)了安全大數(shù)據(jù)領(lǐng)域。其防泄漏軟件系統(tǒng)像探針一樣分布在各個(gè)終端端口，這既可以干保鏢，又可以當(dāng)管家。其形成的安全日志，通過(guò)大數(shù)據(jù)的方式進(jìn)行分析和可視化展示，這就形成了一份很好的系統(tǒng)體檢報(bào)告。由于該業(yè)務(wù)具有SaaS屬性，成本低、利潤(rùn)高，具有較強(qiáng)的爆發(fā)性。
風(fēng)兒往哪吹，我們往哪追，政策利好抵不過(guò)競(jìng)爭(zhēng)加劇
數(shù)據(jù)加密領(lǐng)域主要玩家為中軟、億賽通和明朝萬(wàn)達(dá)。其中，最大的是中軟，經(jīng)過(guò)幾年市場(chǎng)分化，其客戶分布在政府系統(tǒng)、大型央企，市場(chǎng)份額超過(guò)50%。其次是億賽通，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)占據(jù)了研究所、設(shè)計(jì)院及泛制造業(yè)等市場(chǎng)。明朝萬(wàn)達(dá)在早期一直處于一個(gè)跟別人搶飯碗的狀態(tài)，市場(chǎng)份額也不算大，在15%以下。
2011轉(zhuǎn)型后，明朝萬(wàn)達(dá)在銀行、公安系統(tǒng)，同時(shí)涉及電信領(lǐng)域，與中軟、億賽通形成了差異化路徑，2014年之后，明朝萬(wàn)達(dá)以接近100%速度增長(zhǎng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：愛分析調(diào)研
根據(jù)2015年財(cái)報(bào)，明朝萬(wàn)達(dá)的銷售收入30%來(lái)自于銀行系統(tǒng)，其銀行客戶已經(jīng)達(dá)到40余家，包括6家股份制銀行，國(guó)家開發(fā)銀行，明朝萬(wàn)達(dá)剩下目標(biāo)是的工農(nóng)建招等“大塊頭”。預(yù)計(jì)2016年該領(lǐng)域收入能達(dá)3500余萬(wàn)元，與2015年2000萬(wàn)相比，仍保持較高增速。
按寬帶資本董事長(zhǎng)田溯寧講的，網(wǎng)絡(luò)安全已成為下一個(gè)風(fēng)口，這場(chǎng)風(fēng)首先吹到的就是政府系統(tǒng)。
2016年，公安系統(tǒng)業(yè)務(wù)從中長(zhǎng)期看一直是明朝萬(wàn)達(dá)的核心，占比將會(huì)超過(guò)30%。加之最近地方政府信息化改造業(yè)務(wù)也開始增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2016年，明朝萬(wàn)達(dá)這塊將近0.8億元的收入，由于公安系統(tǒng)自研硬件比例增加，毛利率也將逐漸提升。
中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全大市場(chǎng)，大客戶一在軍，二在官，三在民。明朝萬(wàn)達(dá)的主要業(yè)務(wù)分布在官（包含國(guó)有企業(yè)），也存在占比10%左右的軍隊(duì)收入。這個(gè)市場(chǎng)有下面幾個(gè)特點(diǎn)：
1. 政策導(dǎo)向性強(qiáng)，市場(chǎng)容量取決于政府/國(guó)企的年初預(yù)算；
2. 地緣性強(qiáng)，政府采購(gòu)需要地方主導(dǎo)審批；
3. 國(guó)有資金的項(xiàng)目需要走公開招投標(biāo)，競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)。
2014年，億賽通被綠盟收購(gòu)以后業(yè)績(jī)收到影響加之明朝萬(wàn)達(dá)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，中軟成為明朝萬(wàn)達(dá)最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。中軟在央企及政府部門這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)深挖多年，而明朝萬(wàn)達(dá)也在金融數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域建立領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，形成了明顯的格局分化。
在現(xiàn)有市場(chǎng)格局下，市場(chǎng)中的客戶粘性高但增長(zhǎng)有限，而銷售的增長(zhǎng)取決于新產(chǎn)品的上線速度，這將對(duì)其估值產(chǎn)生影響。
提高人均產(chǎn)能，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
最近一年，明朝萬(wàn)達(dá)團(tuán)隊(duì)規(guī)模增長(zhǎng)了50%，而研發(fā)人員增加近100%。員工人數(shù)的增長(zhǎng)小于其營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)（2015增速100%），說(shuō)明整體上人均產(chǎn)能在提升。而今年明朝萬(wàn)達(dá)儲(chǔ)備的是高級(jí)技術(shù)人員較多，這正與其在警務(wù)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)和安全大數(shù)據(jù)里面的轉(zhuǎn)型相合。
單位：人，數(shù)據(jù)來(lái)源：明朝萬(wàn)達(dá)年報(bào)、招股書
但從業(yè)內(nèi)橫向?qū)?biāo)來(lái)看，明朝萬(wàn)達(dá)2015年人均產(chǎn)能僅有34.8萬(wàn)元/人，只達(dá)到了業(yè)內(nèi)平均水平的70%，而其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的人均產(chǎn)能達(dá)到了59.6萬(wàn)元/人，將近是其兩倍。愛分析認(rèn)為，處在轉(zhuǎn)型期的明朝萬(wàn)達(dá)，研發(fā)人員比例大增，對(duì)其短期內(nèi)的人均產(chǎn)能造成影響。隨著2016年銷售收入的增長(zhǎng)，其人均產(chǎn)能期待改善。
數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)及愛分析計(jì)算
另一方面，明朝萬(wàn)達(dá)在近三年收入增長(zhǎng)接近100%，銷售、研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)幅度有限，也就是說(shuō)占總收入的比例是一直下降的。綜合明朝萬(wàn)達(dá)的人均產(chǎn)能可以判斷，這種增長(zhǎng)主要來(lái)自于市場(chǎng)性的增長(zhǎng)，市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩后，其也就隨之放緩。
數(shù)據(jù)來(lái)源：明朝萬(wàn)達(dá)年報(bào)
業(yè)務(wù)分化明顯，硬件類拉低估值水平
單位：萬(wàn)元，數(shù)據(jù)來(lái)源：明朝萬(wàn)達(dá)年報(bào)
從利潤(rùn)率上看，與2013年相比，2015年業(yè)務(wù)構(gòu)成有較大差異，軟件類收入毛利率高達(dá)80%，而硬件類毛利率快速下降到了個(gè)位數(shù)。拆開來(lái)看，其主營(yíng)的軟件類業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)僅有39%，與總收入增長(zhǎng)100%相比，這個(gè)數(shù)據(jù)更能反映明朝萬(wàn)達(dá)的內(nèi)生增長(zhǎng)水平。
2016年上半年，明朝萬(wàn)達(dá)營(yíng)業(yè)收入已達(dá)5100萬(wàn)，預(yù)計(jì)全年收入將達(dá)到1.2億至1.4億（明朝萬(wàn)達(dá)提供數(shù)據(jù)為1.4億~1.5億）。根據(jù)愛分析調(diào)研，2016年的收入構(gòu)成將由28%來(lái)自于銀行，41%來(lái)自于公安系統(tǒng)，31%來(lái)自于政府信息化改造及其他項(xiàng)目，詳見如下：
1. 28%來(lái)自于銀行約3500萬(wàn)元，相比2015年增長(zhǎng)75%，主要來(lái)自于功能模塊增加、工程擴(kuò)展及新客戶的引入；
2. 41%來(lái)自于公安系統(tǒng)約5200萬(wàn)元，相比2015年增長(zhǎng)135%，主要來(lái)自警用移動(dòng)安全項(xiàng)目在各個(gè)省市的推廣及應(yīng)用；
3. 31%來(lái)自于政府信息化改造及其他約4000萬(wàn)元，相比2015年增長(zhǎng)100%，主要用于各地政務(wù)系統(tǒng)升級(jí)及電信、央企等業(yè)務(wù)。
根據(jù)愛分析調(diào)研，隨著公安系統(tǒng)和政府信息化改造的業(yè)務(wù)增多，硬件類收入占應(yīng)會(huì)超過(guò)總收入的40%。按照這個(gè)比例，對(duì)2016年的收入進(jìn)行分拆，軟件類收入約為7200萬(wàn)-8400萬(wàn)，增長(zhǎng)率82%，硬件類收入約為4800萬(wàn)-5600萬(wàn)，增長(zhǎng)率69%。
根據(jù)業(yè)務(wù)劃分，軟件類對(duì)標(biāo)企業(yè)為北信源、中軟和億賽通。億賽通2014年被綠盟收購(gòu)時(shí)估值約5億元，時(shí)年增長(zhǎng)率42.5%，P/S倍數(shù)為6.25左右。其情況與明朝萬(wàn)達(dá)十分相似，根據(jù)北信源及中軟對(duì)明朝萬(wàn)達(dá)的P/S倍數(shù)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，定位6-7。該項(xiàng)業(yè)務(wù)估值約為4.3億~5.0億元。
數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)、公告、愛分析計(jì)算
硬件類業(yè)務(wù)（公安系統(tǒng)及政府信息化改造類工程）對(duì)標(biāo)公司選擇了Lenovo、大唐電信、中興和波導(dǎo)股份，這些公司利潤(rùn)率普遍在10%以下，與明朝萬(wàn)達(dá)硬件類利潤(rùn)水平及業(yè)務(wù)相似， P/S倍數(shù)普遍較低，但因明朝萬(wàn)達(dá)的增長(zhǎng)率較高，且有安全業(yè)務(wù)的加成，愛分析把P/S倍數(shù)定位2-2.5估值區(qū)間在1億~1.2億。
數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司年報(bào)、公告、愛分析計(jì)算
綜上所述，明朝萬(wàn)達(dá)的總估值約在5.2億~6.2億的范圍。
